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  文化理念
丞華企業價值闡述

  “公司價值”這一概念是由諾貝爾獎獲得者默頓·米勒和弗蘭科·莫迪格利茨率先在他們的著作中提出來的,他們的理論已經得到了廣泛的認可并被其他一些經濟學家所補充。

一. 什么是公司價值?
    公司的價值,有許許多多的解釋,但是從本質而言,公司的價值就是公司能夠為股東創造的利潤。對于投資者而言,唯有創造出豐厚利潤的公司才是有價值的公司,唯有持續創造豐厚利潤的公司才是最有價值的公司。
    金融經濟學家給公司價值下的定義是:公司的價值是該企業預期自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值,它與企業的財務決策密切相關,體現了企業資金的時間價值、風險以及持續發展能力。
    擴大到管理學領域,公司價值可定義為企業遵循價值規律,通過以價值為核心的管理,使所有與企業利益相關者(包括股東、債權人、管理者、普通員工、政府等)均能獲得滿意回報的能力。顯然,企業的價值越高,企業給予其利益相關者回報的能力就越高。而這個價值是可以通過其經濟定義加以計量的。
二 . 理解公司價值
    公司價值與公司市場價值以股份全部流通的上市公司為例討論一下公司價值與企業市場價值的關系。對于這一類企業而言,企業的市場價值就是企業在股票市場上的市值。
1.企業價值決定企業的股票價值。一般認為,企業的整體價值由其股權資本價值和債務價值兩部分組成。由于在股權資本中,優先股占的比例很小,可將企業的股權資本價值簡化為普通股價值;而對于債務來說,在利率風險和違約風險較小的情況下,其市場價格的波動也很小。所以,可以認為:在企業的資本結構不變的前提下,企業的整體價值越大,其股權資本的價值就越大,其股票價值也就越高。由此可見,股票價值是由企業價值決定的。
2.股票價值決定股票價格。在證券市場上,股票價格是各方關注的焦點,因為股票價格體現股東財富。另外,股票價格實際上是投資者對企業未來收益的預期,是市場對企業股票價值作出的估計。根據市場的有效性假設,在市場強式有效時,投資者掌握完全信息,其對企業未來收益的預期與企業的實際情況完全相符,他們只會以與股票價值相等的價格買賣股票,此時,股票的價格與其價值相等。所以,在強式有效市場中,股票價格由股票的價值決定。當然,在現實經濟生活中,強式有效市場是一種理想的狀態,但是,股票的價格總是圍繞著其價值波動的。當股票價格高于價值時,投資者就會賣掉股票,使其價格趨向于價值;同理,當股票價格低于價值時,投資者就會買進股票,使其價格趨向于價值。
  企業價值決定股票價值,而股票價值決定股票價格,所以,企業價值決定了企業的股票價格,即企業市場價值。這個結論的意義在于,企業價值不僅僅停留于投資銀行家的估算,而且有了一個市場的定位。對管理者而言,是否為企業創造了價值,也可以在市場上得到檢驗。

三. 公司價值創造評價的理論依據

     開展企業財務績效評價最基礎的理論依據是產權理論、委托代理理論、交易成本理論和行為科學理論等,它們為出資人建立績效評價制度,開展企業財務績效評價工作,提供了邏輯基礎。根據以上基礎理論.出資人設計企業績效評價體系有三大基本理論依據。

1.股東權益最大化理論
    股東權益最大化理論是經濟學關于資本雇傭勞動的企業中所奉行的基本觀點,其主要內容為:資本所有者投入資本購買設備、雇傭工人,所以資本的投入是實現企業價值的最關鍵因素,資本的投入者即企業的所有者,企業是所有者的企業;對于一個企業而言,所有者是企業中唯一的剩余風險承擔者和剩余價值享有者,剩余的資本要承擔最大的風險,而在企業內部存在的除股東之外的利益主體,包括雇員和債權人.可以通過選擇在企業中只承擔有限的責任或任務,獲取相對固定的報酬或利益,并受到有關合同的保護,因此,企業的經營應以股東權益最大化為最終目標,以保護股東的權益。
2.公司價值最大化理論
    公司價值最大化即公司市場價值最大化。公司價值最大化理論認為:所謂公司價值是指公司全部資產的市場價值,主要表現為公司未來的收益以及按與取得收益相應的風險報酬率作為貼現率計算的現值,即未來現金凈流量的現值。公司價值只有在其報酬與風險達到最佳均衡時才能達到最大。隨著市場競爭的日益激烈,企業并購活動的日益頻繁,并購雙方越來越關注公司的市場價值,因為只有公司價值最大化,才能在并購活動中獲取更多的談判籌碼,或者以較低的價格購買公司股權,或者以較高的價格出售公司股權,同時體現出公司管理者自身的價值。可見,公司價值最大化與股東財富最大化不是對立的,公司價值最大化理論成為公司所有者和管理者共同追求的目標,這就要求企業管理層在確保公司持續性價值創造、承擔企業社會責任的基礎上,為全體股東創造最大化的財富。
3.利益相關者理論
    利益相關者這個詞最早出現于斯坦福大學一個研究小組的內部文稿,是指如果沒有利益相關者群體的支持,企業就難以生存,它們包括:股東、雇員、顧客、債權人、供應商及社會責任。利益相關者理論的基本論點是公司經營除了要考慮股東利益外,還要考慮其他利益相關者的利益:一是公司的董事會成員和經理成員在最大限度發揮創造財富的潛能的同時,必須考慮他們的行為如重大決策等對公司利益相關者的影響;二是在企業決策中一部分利益相關者要比另一部分利益相關者更重要;三是應當使公司全部有實際意義的資產處于承擔風險的利益相關者的控制之下。建立于利益相關者理論基礎上的企業績效評價方法,要通過設置相應評價指標反映各方利益相關者的利益保障程度。
四. 公司價值的主要形式
    從財務管理角度來看,企業價值具有多種不同的表現形式如賬面價值、市場價值、評估價值、清算價值、拍賣價值等等。客觀地講,每一種價值形式都有其合理性與適用性。
1.賬面價值。采用賬面價值對企業進行評價是指以會計的歷史成本原則為計量依據,按照權責發生制的要求來確認企業價值。企業的財務報告可以提供相關的信息,其中資產負債表最能集中反映公司在某一特定時點的價值狀況,揭示企業所掌握的資源、所負擔的負債及所有者在企業中的權益,因此資產負債表上各項目的凈值,即為公司的賬面價值。并且企業賬面價值有時為適應不同需要,可以進行適當調整。比如,為確定普通股東的凈值,對有發行在外優先股的股份有限公司,應將優先股的價值從凈值總額中扣除,以確定屬于普通股東的凈值。該凈值被發行在外的普通股數相除即可得出每股賬面價值。再如,為穩健起見,在計算企業賬面凈值時,通常要剔除無形資產如商譽、專利權等,以及債券折價、開辦費用和遞延費用等,而其他一些項目,如存貨估價準備,則可能要被加回。
賬面價值可以直接根據企業的報表資料取得,具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。但由于各企業間、同一個企業不同會計期間所采用的會計政策的不同,賬面價值較易被企業管理當局所操縱,從而使不同企業之間、同一企業不同時期的賬面價值缺乏可比性。例如,在通貨膨脹時期,運用后進先出法存貨計價的結果會使得當期費用高于采用先進先出法的情況,長期使用后進先出法,將使存貨的價值低于采用先進先出法的企業;加速折舊法相對于直線折舊法在開始使用的年份,會更快地減少固定資產價值賬面;因此,在運用賬面價值時,必須密切關注企業的人為因素,一般說來,賬面價值最適合于那些資產流動性較強、且會計政策的采用準確的企業,比如說銀行、保險公司等。
賬面價值的另一局限是:來自財務報表的凈值數據代表的是一種歷史成本,它與企業創造未來收益的能力之間的相關性很小或者根本不相關,這與企業價值的內涵不相符合,而且企業存續的時間越長,市場技術進步越快,這種不相關性就越突出。
2.內涵價值。又稱為投資價值、公平價值等,是指企業預期未來現金流收益以適當的折現率折現的現值。其價值大小取決于專業分析人士對未來經濟景氣程度的預期、企業生命周期階段、現階段的市場銷售情況、企業正在蘊量的擴張計劃或縮減計劃、以及市場利率變動趨勢等因素,由于大多數因素取決于專業人士的職業判斷,所以在使用時需要設定一些假設條件,比如現金流收益按比例增長或固定不變等等。一般投資者在對企業債券、股票等進行投資時,使用內涵價值作為決策依據。
3.市場價值。是指企業出售所能夠取得的價格。當企業在市場上出售時,其買賣價格即為該企業的市場價值。市場價值通常不等于賬面價值,其價值大小取決于市場的供需狀況,但從本質上看,市場價值亦是由內涵價值所決定。正如馬克思學說中價格與價值的關系,市場價格由內涵價值決定,是內涵價值的表現形式,企業的市場價格圍繞其內涵價值上下波動,完美的狀況是市場價格等于內涵價值。但由于人們的主觀因素或市場信息不完全等諸多因素的影響,企業的市場價值會偏離其內涵價值,這種偏離程度在不成熟市場上往往會非常之大。事實上,正是由于企業價值被低估的情形存在,才有了通過資本運作等手段來獲取企業內涵價值與市場價格之間的價差的空間,因此,如何準確判斷企業內涵價值便成為問題的關鍵。
4.清算價值。是指企業由于破產清算或其他原因,要求在一定期限內將企業或資產變現,在企業清算日預期出售資產可收回的快速變現金額,即為該企業的清算價值。對于企業股東而言,清算價值在優先償還債務后的剩余價值才是股東的清算價值。企業清算時,既可整體出售企業,也可拆零出售單項資產,采用的方式以變現速度快、收入高為原則。企業在清算倒閉時價值的性質及其計量與在持續經營中的企業價值截然不同,必須明確區別之。
5.重置價值。重置價值是指在市場上重新建立與之相同規模、技術水平、生產能力的企業需要花費的成本。首先根據企業的各項資產特性,估算出各資產的重置必要成本,再扣除企業已經發生的各種損耗,從而得出企業的重置價值。其中資產的各種損耗既包括資產的有形損耗,又包括資產的無形損耗。
在財務決策中,主要使用市場價值和內涵價值作為評判依據,因為只有這兩種價值形式充分考慮了企業的未來收益能力、發展前景以及競爭優勢,尤其是內涵價值,在重視現金流量的今天,以可以預期到的未來現金流量換算成今天的現值,即考慮了預測的前瞻性,又提供了可以具體操作的現金流量定價等式來衡量企業的價值。
五 . 公司價值的影響因素
    公司價值與未來相聯系,因此未來增值能力、企業風險以及存續期是決定企業價值的三個基本因素。就財務管理而言,通過對這三個因素進行良好的預測與控制,即可達到企業價值最大化的目標。
1.未來增值能力。企業價值最大化在某種意義上就是未來增值能力的最大化,因為只有企業的潛在收益或者說是未來現金流量達到最大化,管理當局才有可能充分地滿足所有股東、債權人對企業收益的索償要求。
2.企業風險。從收益的角度考慮企業價值,未來增值能力是主要因素。但如果對于收益能力與資產規模相當的企業價值比較,我們還必須關注企業風險的大小。從計算技術上講,折現率的選擇就是企業風險大小的評價。一般來說,折現率反映了投資者對企業經營收益的最低要求,是企業選擇投資項目的重要標準。在其他條件不變時,折現率越低,企業價值就越高,反之亦然。各種資本融資渠道、期限不同,其折現率不盡相同,通過各種資本所占比重我們可以計算得到企業的綜合資本成本,也就是企業的加權平均資本成本。
3.企業存續期。在企業估價技術中,企業存續期是一個純技術性的決定因素,目前通常采用分段方式來確定企業存續期。擁有無限存續期的企業,提醒評估者將眼光投向未來的現金流轉,同時,也使人們不再局限于一期或幾期現金流量的增減。因為只要企業在整個存續期內有一個理想的現金流量,企業的價值就可以滿足企業所有索償權持有人的需求。
4.其他影響因素。在現實的企業評估中,除上述基本財務影響因素外,往往存在純技術評估方法難以考慮的非財務因素,影響著企業的價值。幾個主要的非財務因素是:
 (1)整體經濟和金融環境。在繁榮的經濟和金融環境中,企業價值往往會隨市場看漲的影響而有所提高,這時并不是企業自身努力的結果,同樣,當經濟不景氣、金融困難重重時,投資者往往會削減其在股票上的投資,企業價值隨之下跌。
 (2)該企業所在行業的前景。當企業所經營的主要項目是一個朝陽產業時,投資者預期其將來的市場占有、盈利前景、優惠政策的享受都有優勢,投資活動比較踴躍,企業價值因此也會相應得到抬升,相反,市場則會相對低估某些夕陽產業的企業價值。
 (3)股東分布和投票權。同樣未來收益預期的企業可能因為其股東和投票權的分布不同,而產生不同的企業價值,因為當一家企業存在可以左右其決策的大股東時,其他小股東的股票則因其投票權沒有實際意義而相應貶值,加之沒有企業愿為控制該企業而出高價公開收購,投資者投資熱情下降,其市場價值就會相應降低。
 (4)企業重要領導人事變動。企業領導人事的變動,對企業的價值會帶來明顯的沖擊,投資者會因為不了解新領導的能力、政策、信用情況,而謹慎選擇該企業股票或對該企業進行投資和發放貸款,導致企業價格的波動。
六 . 公司價值量化的通用方法
  對非上市公司而言,由于缺乏完備的披露信息,公司價值值的計量不能象上市公司一樣通過自身股價來反映,需要通過建立一定的假設和數學模型來實現。
  公司價值的定最方法有現金流量貼現法、先前交易分析法、可比公司分析法、杠桿收購法、資產分析法等等。這些方法有各自特點和適用條件。
  (一)現金流量貼現法
  現金流量貼現法是基于“公司價值是未來自由現金流量按加權平均資本成本貼現的總和”的理論,是公司價值評估中最基本、最廣泛使用的估值方法,廣為投資銀行界、公司和學院所接受。根據這種方法得出的公司價值是理淪的相叼價值,被認為是最為準確、最為科學的。由于在價值計算時涉及到未來自由現金流量、加權平均資本成本和企業終值等參數,因此,現金流量貼現法也被認為是面向未來的估值方法。
  (二)先前交易分析法
  先前交易分析法是用先前發生的、與公司業務相同的并購交易作為參照的一種分析方法。其關鍵在于找到真正可比的交易和有用的信息。與可比公司分析法一樣,均需要找到行業背景、業務、財務等相似的可比交易,也需要借助計算一些相關乘數來實現。這些可比交易最好取最近發生的,更能反映當前買主愿意付出的價值。
  (三)可比公司分析法
可比公司分析法是借用在經營、財務等方面相似的其他公共公司作為參照的一種分析方法。其計算邏輯是利用可比公司的乘數和公司自身的數據(銷售收人、營業利潤、營業現金流量、凈利潤、賬面價值等)計算公司內含的價值。這一方法計算的企業價值不像先前交易法一樣包含控制溢價和合并的協同效應,其運用的乘數也不同于先前交易法。可比公司分析法多用于企業的首次股票發行的定價中。
七 . 公司價值是企業績效考評的科學標準
  對于公司的績效考評,有很多其他標準,但都不如企業價值標準這樣全面和科學。
  1. 其他標準都可以是短期的,而價值則一定是長期的。每股平均收益、利潤、投資回報率等指標所反映的基本上都是企業已經發生的情況,企業管理者若以這些指標作為考評標準,通常會導致短視行為,使他們把注意力放在對損益表的管理上,而忽視現金流動的實際數量和發生的時機,從而失去對企業未來潛力的把握。
  2. 以企業價值作為考評標準,使權衡過程更加透明。無論在哪種制度、哪種社會背景下,企業在進行利益分配時都要在各利益方之間權衡,以作出更為妥善的決定。以企業價值作為標準可以使任何利益方的要求都得到評估,使權衡過程的透明度增加,使各利益方都能得到滿意的結果。
  3. 企業價值標準對各種信息的使用最充分。為了判斷一個公司創造的價值,必須在損益表和資產負債表上處理所有現金流量,并了解如何在風險調整的基礎上比較不同時期的現金流量。沒有完整的信息,就無法作出價值判斷,而其他績效考評標準都不需要完整的信息。
    八 . 公司價值標準在投資行業被廣泛應用
  目前,世界知名的投資銀行幾乎都以企業價值或與價值相關的指標作為評價企業及其股票的主要依據。美國的兩家最著名的投資銀行高盛公司和第一波士頓信貸銀行都非常重視企業價值指標。高盛公司認為:每股盈余、股本回報等以會計數字為依據的指標可以通過會計作賬手法來控制,這些傳統評估方法僅包括債務成本,而不包括股本成本,關注企業價值可以提高財務分析水平、改進企業管理。第一波士頓銀行也作過類似的論述:每股盈余可以通過會計手段來操縱,這一指標不能清楚地解釋決定價值的各種變量,例如經濟利潤和企業競爭優勢。企業價值方法明確地表明了企業的經營風險和財務風險,使投資者能夠判斷投資回報的數量和回報的持續性,揭示了價值創造的三個基本原則,即現金流量、風險和回報的持續性。
  一些非常成功的投資分析家和基金管理人也從不重視原始的會計數據,他們通過對企業原始數據的深入分析來判斷企業的價值。例如,沃倫·巴菲特最喜歡研究公司年報中的會計花招,他要的不是表面的利潤,而是通過調整和清除人為的因素之后得到的修正后的數據,比如自由現金流量。這些分析家的分析方法實際上都是基于企業價值思想的。
以自由現金流量為考評指標,并綜合考慮企業資本成本和企業存續能力,可以實現對企業價值的管理,這種管理明確了企業的長期利益,決定了企業戰略資源的分配流向,有效控制了企業成員的行為模式,增強了企業適應和影響環境的能力。
九.公司價值管理
公司價值來源于三個廣泛的決策領域:公司戰略、公司理財和公司治理。公司戰略決策包括產品市場戰略和投資項目規劃,公司理財決策包括資本結構優化和風險管理,公司治理決策則側重于主要的管理問題,主要是薪酬規劃和績效評估。
我們把以提升企業價值為目標的管理定義為企業價值管理。價值管理可以幫助公司各階層的管理者理解管理決策與公司現金流的聯系,即公司的現金流是管理決策的直接結果,而現金流反過來又決定了公司的長期價值。價值管理藝術性地把財務上和戰略上的管理技巧融合在一起,從而在公司的各個層面上都建立起持續的競爭優勢。價值管理能協調公司的內部運營、公司戰略、公司治理以及與投資公眾的溝通等環節,從而成為一個通用的原則、一種持續的企業文化。
價值管理的最終目標是通過科學的管理和規劃為股東創造更多的價值。對公司管理來說,價值管理既是一種哲學,又是一種方法。作為一種哲學,價值管理始終關注盡可能多地為股東創造價值這個首要目標。作為一種方法,價值管理為制訂戰略和執行決策提供了一個較為完善的模型。
可口可樂公司在《價值管理實施指南》中對價值管理的定義是:
1.價值管理是一條新思路。價值管理是一些原則,這些原則使我們能夠在公司所有層面上對價值進行科學的管理。創造價值不僅僅是公司的任務,它還是日常工作的指南,是做所有事情的既定方向。
2.價值管理是一套規劃和實施程序。價值管理是利用價值最大化的原則來制訂戰略和執行決策的方法,該方法廣泛應用于公司的決策領域,并且在組織的日常工作進程中都會發揮其作用。
3.價值管理是一套工具。價值管理是一套實用的管理工具,它使我們能夠了解什么能夠創造公司價值,什么會毀損公司價值。
 
(  丞華集團辦公室     張傳軍     2017.5.26  )
 

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